Faiz Beklentisi, Nakit Gerçeği: – Ekonomi Dünya Dergisi

Faiz Beklentisi, Nakit Gerçeği: BIST’te Toparlanmanın Üç Sınavı

Bir faiz indirimi beklentisi, vadesi gelen faturayı ödemez.

Ancak borsa, o faturanın ileride daha kolay ödenebileceği ihtimalini bugünden satın alabilir.

Piyasa ekranlarında beliren yeşil rakamlar ile bir fabrikanın muhasebe departmanındaki hesaplar her zaman aynı dili konuşmaz.

Piyasalar geleceği satın alır; şirketler ise bugünün faturalarını öder.

Bu nedenle aynı ekonomik veri, borsa ekranında hızlı bir iyimserlik dalgası yaratırken bir işletmenin nakit akışında henüz hiçbir karşılık bulmayabilir

Eylül enflasyonunun beklenti altında gelmesiyle güçlenen faiz indirimi beklentisini, bu beklenti–nakit makası üzerinden okuyorum.

Çünkü finansal piyasalar rahatlamayı fiyatlarken, reel sektör henüz o rahatlamaya erişemeyebilir.

BIST açısından asıl mesele, bu mesafenin kapanıp kapanmayacağıdır.

Enflasyonda Manşet İllüzyonu ve Merkez’in İkilemi

Aylık yüzde 1,84’lük TÜFE artışı, piyasadaki yüzde 2,18’lik konsensüs beklentisine kıyasla kuşkusuz olumlu bir sürpriz.

Ancak manşet enflasyondaki bu gerilemenin niteliğine ve alt kalemlerine bakıldığında tablo biraz daha karmaşık bir hal alıyor.

Gıda fiyatlarındaki dönemsel yumuşamanın aşağı çektiği manşet veriye karşılık, ulaştırma ve konut grubundaki katılık, fiyat baskılarının ekonominin kılcal damarlarına eşit ölçüde dağılmadığını gösteriyor.

Buradaki illüzyon, enflasyondaki iyileşmenin kendisinde değil; bu iyileşmeden bütün ekonomiye aynı anda yayılacak bir rahatlama sonucu çıkarılmasında.

Beklentinin altında kalan veri, beklentinin üzerinde bir iyimserlik üretebilir.

Oysa faiz indirimi için oluşan alanla şirketlerin faaliyet koşullarında oluşan iyileşme farklı hızlarda ilerler.

Piyasa, bu veriyi “

Merkez Bankası’nın elini rahatlatan ve faiz indirim patikasını öne çeken bir sinyal” olarak okuma eğiliminde.

Fakat TCMB açısından karar, tek bir aylık gerçekleşmenin yarattığı psikolojiden ziyade; enflasyonun ana eğilimine, hizmet tarafındaki yapışkanlığa ve geleceğe dönük maliyet risklerine dayanıyor.

Nitekim Para Politikası Kurulu’nun son iletişim dili dezenflasyon sürecindeki ilerlemeyi not ederken, dışsal şokların ve özellikle enerji fiyatlarının oluşturduğu risk alanını vurgulamayı sürdürüyor.

Üstelik faiz indirimi ile parasal koşulların hızla gevşemesi aynı şey değil.

Enflasyon görünümü iyileşirken politika faizi düşebilir ve sıkı duruş korunabilir.

Dolayısıyla tartışmayı “indirim gelir mi?” sorusundan çıkarıp, “hangi hızda ve hangi koşullar altında gelir?” sorusuna taşımak gerekiyor.

Küresel Dalga: Brent Petrol Şoku ve Reel Sektörün Maliyet Presi

Benzer bir ikilem küresel ölçekte de yaşanıyor.

ABD’de eylül ayı istihdam artışının beklentilerin altında kalması, Fed’in önümüzdeki dönemde agresif bir sıkılaşmaya gitme ihtimalini zayıflattı.

Ancak faiz artışlarının sonuna gelinmiş olması, piyasaların sabırsızlıkla beklediği hızlı bir parasal gevşeme döngüsünün başlayacağı anlamına gelmiyor.

Türkiye’de faiz indirimi beklentisi güçlense bile küresel sermayenin karşılaştırdığı getiri ve risk koşulları aynı hızda değişmeyebilir.

Yerel faiz patikası değerlemeleri desteklerken, dış finansman koşulları bu desteği sınırlayabilir.

BIST’in toparlanmasını yalnızca TCMB üzerinden okumak, sermayenin alternatiflerini gözden kaçırır.

Madalyonun diğer tarafında ise enerji cephesindeki sert fiyatlamalar duruyor.

G7 ülkelerinin stratejik rezerv salımı kararları ve küresel arz hatlarındaki kısmi iyileşmeler fiyatları zaman zaman baskılasa da, Brent petrolün 100 dolar bandının üzerinde tutunması Türkiye gibi dışa bağımlı ekonomiler için ciddi bir maliyet tehdidi oluşturuyor. 

Vadeli işlem ekranlarında petrolün gün içinde gerilemesiyle bir imalatçının tedarik, nakliye ve enerji faturalarının düşmesi arasında zaman farkı bulunuyor.

Bu farkı kur, sözleşmeler, stok maliyetleri ve tedarik koşulları belirliyor.

Kalıcı bir enerji şoku fiyatlama davranışlarına ve beklentilere yerleştiğinde, para politikasının manevra alanı da daralıyor.

Bu nedenle yüksek petrol fiyatları faiz indirimini tek başına imkânsız kılmaz.

Fakat zayıflayan talebin açtığı indirim alanını, yükselen maliyetler daraltabilir.

Merkez bankalarının ikilemi tam da burada: Ekonomik faaliyet destek beklerken fiyat istikrarı ihtiyat gerektiriyor.

Reel Sektörün Çifte Sıkışması

Türkiye reel sektörünün güncel verileri bu çelişkiyi somut bir şekilde gözler önüne seriyor.

Eylül ayı imalat PMI verisinin 47,9’a gerilemesi ve izlenen 10 alt sektörün 9’unda üretimin yavaşlaması, daralmanın genele yayıldığını gösteriyor.

Daha da kritik olanı, aynı ankette girdi maliyetleri ve nihai satış fiyatlarındaki artışın son dört ayın en yüksek seviyesine ulaşmış olması.

Şirketler bir tarafta zayıflayan siparişlerle, diğer tarafta yükselen maliyetlerle karşı karşıya.

Talep yetersizliği fiyat artırma alanını daraltırken, maliyet artışı fiyat artırma ihtiyacını büyütüyor.

Bu tablonun kritik tarafı, zayıf talebin maliyet sorununu ortadan kaldırmaması.

Şirket artan maliyetini müşterisine aktaramadığında baskı kâr marjında birikir; aktardığında ise zaten zayıf olan talebi daha fazla zorlar.

Tüketici fiyatlarına tam yansımayan maliyet, ekonomiden silinmiş değildir.

Bir kısmı üreticinin bilançosunda taşınır.

Dolayısıyla dezenflasyonun niteliğini de tartışmak gerekiyor.

Verimlilik artışı ve maliyetlerin normalleşmesiyle sağlanan yavaşlama ile satış kaybı ve marj daralmasının eşlik ettiği yavaşlama, şirketler açısından aynı sonucu üretmez.

Faizlerin birkaç puan düşmesi finansman giderini azaltacağı için değerlidir.

Ancak ürün yeterince satılamıyor, alacak zamanında tahsil edilemiyor veya stoklar nakde dönüşemiyorsa işletme sermayesi sorunu devam eder.

Faiz indiriminin reel sektöre katkısı; kredinin maliyetine, erişilebilirliğine ve nihai talebin seyrine birlikte bağlıdır.

BIST’te Ucuzlayan Para, Güçlenen Bilanço Demek mi?

BIST 100 endeksi açısından beklenti–nakit makası, değerlemelerin iki tarafında ortaya çıkıyor.

Daha düşük faiz beklentisi, diğer koşullar sabitken iskonto oranlarını aşağı çekerek teorik olarak şirket değerlemelerini destekleyebilir.

Ancak değerleme denkleminin diğer tarafında “gelecekteki nakit akışları ve kâr beklentileri” yer alır.

Finansman koşullarının iyileşmesi beklenirken, satış hacimleri daralan ve marjları eriyen şirketlerin tümünün bu süreçten aynı ölçüde olumlu etkilenmesini beklemek gerçekçi değildir. 

Ben burada beklentinin taşıdığı yükseliş ile bilançonun taşıyabildiği yükselişi ayırıyorum.

İlki hızlı başlayabilir; ikincisi satış, tahsilat ve kârlılıkta karşılık ister.

Borç yapısı, fiyatlama gücü ve işletme sermayesi ihtiyacı bu nedenle ayrıntı değil, yükselişin dayanıklılığını belirleyen unsurlardır.

Kısa vadeli borcunu çevirmeye çalışan şirketle faaliyetlerinden güçlü nakit üreten şirketin aynı başlık altında değerlendirilmesi, bilanço farklarını örter.

Yatırımcı açısından mesele, hangi şirketin daha yüksek çarpanla fiyatlanabileceği kadar, o çarpanı hangi nakit akışıyla hak edeceğidir.

Fon Tasfiyeleri: Satışın Ötesinde Güven Meselesi

Öte yandan, son dönemde gündemi meşgul eden fon tasfiyeleri bu denkleme ayrı bir likidite ve güven boyutu katıyor.

Tasfiyelerin yarattığı baskıyı yalnızca söz konusu portföylerin tuttuğu hisse senetleriyle sınırlı görmek eksik bir yaklaşım olur.

Piyasadaki nakit ihtiyacı, likiditesi yüksek ve daha kolay satılabilir varlıklara satış getirebildiği gibi; oluşan belirsizlik ortamı genel yatırımcı iştahını da törpülüyor.

Burada iki ayrı etkiyi ayırıyorum: Portföylerin nakde çevrilmesinin yarattığı doğrudan satış baskısı ve bu sürecin yatırımcı davranışında yarattığı güven etkisi.

İlkini portföy ve işlem verileriyle ölçmek gerekir; ikincisi, tasfiye kapsamındaki hisselerin ötesinde piyasanın alıcı tabanını etkileyebilir

SPK’nın 1 Ekim itibarıyla hayata geçirdiği ara ödeme düzenlemesi, yatırımcıların kilitlenen nakde erişimi ve piyasadaki likidite sıkışıklığının yumuşatılması açısından kritik bir eşik.

Düzenleme, kapsamdaki 4 portföy şirketinin fonlarında mutabakatı sağlanan yatırımcılara her fon için 1 milyon TL’ye kadar ara ödeme imkanı tanıyor.

Bu ödeme, nihai tasfiye tutarından mahsup edilecek.

Ancak nakde yeniden erişim ile yeniden risk alma isteği aynı şey değil.

Ara ödeme yatırımcının bekleyişini hafifletebilir; yaşanan sürecin bıraktığı güven kaybını tek başına gideremez.

Serbestleşen nakdin bir kısmı mevduata yönelebilir, bir kısmı borçların kapatılmasında kullanılabilir, bir kısmı ise yeni yatırım kararını bekleyebilir.

Bu paranın ne kadarının borsaya döneceğini değerlendirirken yatırımcının yalnızca getiri aramadığını, parasına hangi koşullarda erişebileceğini de sorguladığını hesaba katmak gerekiyor.

Faiz, paranın fiyatıdır; güven ise yatırımcının o parayı hangi vadeyle ve hangi koşullarda piyasaya bırakacağını belirler.

Politika faizindeki bir indirim, güven kaybının yarattığı risk primini aynı ölçüde düşürmeyebilir.

Fon tasfiyelerinin BIST üzerindeki etkisini yalnızca satılacak hisse miktarıyla ölçmek, bu ikinci maliyeti gözden kaçırır.

Bu nedenle sürecin açıklığı ve öngörülebilirliği, ödeme tutarı kadar önemlidir. Yatırımcı güveni, kalıcı alıcı tabanının oluşmasının koşullarından biridir.

Toparlanmanın Üç Sınavı

Sonuç olarak, BIST 100’de faiz indirimi söylemiyle başlayabilecek olası bir yükseliş dalgasının kalıcı bir trende dönüşebilmesi için piyasanın üç temel sınavdan geçmesi gerekiyor:

Enflasyon Sınavı: Manşet TÜFE’deki düşüşün alt kalemler ve hizmet enflasyonu bazında kalıcılık kazanması,enerji baskısının bu ilerlemeyi aşındırmaması.

Reel Sektör Sınavı: Finansman koşullarındaki rahatlamanın siparişlere, tahsilata ve faaliyetlerden üretilen nakde yansıması.

Piyasa Derinliği Sınavı: Fon tasfiyelerinden doğan satış baskısını göğüsleyebilecek, mevduat alternatifine rağmen borsayı tercih edecek taze yerli ve yabancı sermaye girişinin sağlanması.

Faiz indirimi beklentisi bir kıvılcım çakabilir.

Ancak o ateşin kalıcı bir iyimserliğe dönüşmesi, beklentilerin şirket bilançolarında, kredi kanallarında ve yatırımcı güveninde ne kadar somut bir karşılık bulacağına bağlı kalacaktır.

.