Rakamların Büyüsü ve Masanın Diğer Tarafı

Bir alışveriş sepetinden çıkarılan ürünü, ertelenen bir ev kararını ya da yenilenemeyen bir makineyi enflasyon tablosunda doğrudan göremeyiz.

O tabloda fiyatların değişim hızı vardır. Hayatın içinde ise geçmiş zamların biriktirdiği yük, gelirin yetişemediği harcamalar ve geleceğe bırakılan ihtiyaçlar.

Kısacası gazete sayfalarının, parıltılı sunumların ve dijital ekranların ötesinde bir yer daha var: Masanın diğer tarafı.

Yani hanehalkının, üretim tezgahının, fabrikanın, esnaf dükkanının ve finansman arayan KOBİ’lerin dünyası.

Rakamların dünyası ile sahanın gerçekliği arasındaki mesafe, bu hafta bir kez daha görünür oldu.

Türkiye’de eylül ayında tüketici fiyatları aylık %1.84, yıllık %29.73 arttı.

Enflasyondaki yavaşlama kıymetli.

Ancak bu veri, fiyatların gerilediğini veya kaybedilen satın alma gücünün geri geldiğini söylemiyor.

Aynı sepete daha az ürün koymaya alışmış bir hane için fiyatların daha yavaş yükselmesi, henüz sepeti yeniden doldurabilmek demek değil.

Ekonomi yönetiminin başarısıyla vatandaşın hissettiği rahatlama arasındaki mesafe tam da burada başlıyor.

İstatistikteki ilerleme, hayatın içindeki ilerlemeden önce gelebilir.

Fakat bu gecikmeyi yalnızca insanların iyileşmeyi henüz fark edememesiyle açıklamak kolaycılık olur.

İnsanlar kendi bütçelerindeki değişimi oldukça iyi fark eder.

Bu ayrım, faiz tartışmasında da karşımıza çıkıyor.

Eylül enflasyonunun beklentilerin altında kalması, TCMB’nin 22 Ekim toplantısında indirim yapabileceği görüşünü güçlendirdi.

Politika faizi %37 düzeyinde bulunurken, CNBC-e’nin aktardığı Commerzbank değerlendirmesinde 100 baz puanlık indirim öngörülüyor.

Bu senaryo gerçekleşirse faiz yüzde 36’ya inecek.

Ancak bir bankanın tahminini bütün piyasanın kesinleşmiş beklentisi olarak okumamak gerekir.

Fiyatların verdiği mesaj ise daha katmanlı.

İş Bankası’nın 2–8 Ekim karşılaştırmasında iki yıllık gösterge tahvil faizi %40,46’dan %39,78’e gerilerken Türkiye’nin beş yıllık risk primi 257’den 249 baz puana indi.

Aynı dönemde BIST 100 yaklaşık %0,5 geriledi.

Bu hareketleri yalnızca enflasyon açıklamasına bağlayamayız; ancak tablo, daha düşük faiz ihtimalinin tahvil piyasasında karşılık bulurken hisse senetlerinde aynı ölçüde bir iyimserliğe dönüşmediğini düşündürüyor.

Benim bu tablodan çıkardığım sonuç şu: Piyasa, finansmanın ileride ucuzlayabileceği ihtimalini satın alıyor; bu ihtimalin şirketlerin satış ve kârlarına ne hızla yansıyacağı konusunda ise daha ihtiyatlı görünüyor.

Tahvil için daha düşük faiz beklentisi güçlü bir gerekçe olabilir.

Bir şirketin değerini kalıcı biçimde artırmak içinse daha düşük iskonto oranının yanına sürdürülebilir kazanç da koymak gerekir.

Faiz beklentisiyle başlayan hareketin ekonomik karşılığını bilançolar gösterecek.

Ancak Türkiye piyasasında fiyatlamayı yalnızca faiz ve şirket kârları belirlemiyor.

Fon tasfiyelerinin açtığı güven yarası da bu denklemin içinde.

Etkilenen yatırımcılar için belirsizlik, birikimlerine ne zaman ve ne ölçüde ulaşabilecekleriyle ilgili; piyasanın geneli içinse açıklanan değerlerin güvenilirliği, likidite ve denetimin etkinliğiyle.

Güven aşındığında yatırımcı, cazip görünen fiyatın yanında o fiyattan çıkabilme imkânını da sorgular.

Yabancı yatırımcı açısından da bu süreç, Türkiye’ye ilişkin risk değerlendirmesine eklenebilecek bir unsur.

Yabancı çıkışlarını tek başına fon olaylarına bağlamak mümkün değil; ancak öngörülebilirlik ve yatırımcı haklarının korunması, sermayenin kalıcılığını etkiler.

Bu nedenle tasfiye sürecinin şeffaflığı ve ödeme kurallarının açıklığı, doğrudan etkilenen yatırımcıların ötesinde önem taşıyor.

Faiz indirimi paranın maliyetini azaltabilir; güvenin onarılması ise o paranın piyasaya gelme ve orada kalma isteğini güçlendirir.

Asıl soru, dezenflasyonun hangi ekonomik zeminde gerçekleştiği ve kazanımlarının kimlere, ne zaman ulaşabildiğidir.

Bu hafta açıklanan ağustos sanayi üretimi, bu soruyu daha önemli hâle getirdi.

Üretim aylık %1, yıllık, %1,9 gerilerken imalat sanayindeki yıllık daralma %2,5 oldu.

Tek aylık veriyle bütün ekonomiye hüküm verilemez; enflasyondaki düşüşün nedenini de yalnızca üretimdeki zayıflığa bağlayamayız.

Ancak fiyat istikrarına ilerlerken üretim cephesinde oluşan aşınmayı göz ardı edemeyiz.

Talebin yavaşlaması fiyat baskısını hafifletebilir.

Buna karşılık uzun süre ertelenen yatırımlar, kaybedilen nitelikli çalışanlar ve kapanan işletmeler, talep geri geldiğinde aynı kolaylıkla yerine konulamaz.

Dezenflasyonun başarısını değerlendirirken bugünkü fiyat hareketlerinin yanında yarının üretim kapasitesine de bakmak gerekir.

Çünkü büyümenin yeniden başlamasıyla, büyüme imkânının korunması aynı mesele değildir.

Peki bu koşullarda Merkez Bankası ne yapmalı?

Bana göre üretimdeki zayıflık, ölçülü bir indirimin değerlendirilmesini haklı kılıyor; fakat tek bir olumlu enflasyon verisi hızlı bir indirim dizisini gerekçelendirmiyor.

Üretimi koruma ihtiyacıyla fiyat istikrarını koruma sorumluluğu birlikte ele alınmalı.

Beklentileri bozan bir gevşemenin kur ve maliyetler üzerinden yaratacağı baskı, üreticiye sağladığı faiz avantajını geri alabilir.

Üstelik eylül verisini okurken takvimin etkisini de ayırmak gerekiyor.

TCMB, eylül toplantı özetinde üniversite ücret artışlarının geçen yıldan farklı biçimde ağustos ve eylüle yayılmasının, eylül enflasyonunu mekanik olarak aşağı çekebileceğini önceden belirtmişti.

Bu ayrıntı olumlu sonucu değersizleştirmiyor; fakat manşette görülen yavaşlamanın tamamını fiyatlama davranışlarında kalıcı düzelme saymamamız gerektiğini hatırlatıyor.

Bu nedenle 100 baz puanlık bir indirimi, enflasyonun ana eğilimindeki iyileşme beklentilere de yansıyor ve kur ile rezerv koşulları belirgin biçimde bozulmuyorsa savunulabilir buluyorum.

Bu şartlar oluşmazsa faizi sabit tutmak da anlamlı bir tercih olur.

Kararın ölçüsü, piyasanın istediği indirimi teslim etmek değil, sağlanan kazanımları koruyarak finansman üzerindeki yükü azaltabilmek olmalı.

Faiz indirimlerinin üreticiye ulaşmasını da ayrıca izleyeceğiz.

Politika faizinin düşmesiyle ticari kredi maliyetinin aynı hızda gerilemesi garanti değildir; bankaların risk değerlendirmesi ve işletmelerin krediye erişimi aradaki geçişi belirler.

Karar metnindeki bir puanlık değişimin fabrikadaki karşılığı, o işletmenin hangi koşullarda borçlanabildiğinde ortaya çıkar.

İhracat cephesindeki gelişme ise tabloya başka bir boyut ekliyor.

İstanbul Sanayi Odası’nın İhracat Pazarları İklim Endeksi eylülde 53,2’ye yükselerek son 52 ayın en yüksek düzeyine ulaştı.

Türkiye imalat sektörünün başlıca dış pazarlarında faaliyet koşulları iyileşiyor.

Ağustos üretimiyle eylül ihracat iklimi farklı dönemleri ve farklı koşulları ölçüyor; aralarında doğrudan bir çelişki kurmak doğru olmaz.

Yine de birlikte sordurdukları soru güçlü: Dışarıda talep koşulları iyileşirken içerideki üretici bu imkândan ne ölçüde yararlanabilecek?

Sipariş bulmak işin başlangıcıdır.

O siparişi finanse etmek, girdisini temin etmek ve teslim ettiğinde kâr edebilmek gerekir.

Finansman ve enerji maliyetleri yüksekken daha fazla satış, her işletme için daha fazla refah yaratmayabilir.

Bazen iş hacmi büyürken işletmenin taşıdığı yük de büyür.

Türkiye’nin önündeki sınav, dış talepteki iyileşmeyi sürdürülebilir üretime ve gelire dönüştürebilmektir.

Dünyada da benzer bir ayrışma yaşanıyor.

ABD borsaları haftayı yükselişle tamamlarken 10 yıllık tahvil getirisi cuma günü yaklaşık %5,26, Brent petrol ise 104 dolar düzeyindeydi.

Pahalı para ve pahalı enerjiye rağmen hisse senetlerinin direnebilmesi, ilk bakışta güçlü bir güven görüntüsü veriyor.

Ancak bu görüntünün altına bakmak gerekiyor.

Goldman Sachs’ın 9 Ekim’de yayımladığı değerlendirmede Mark Wilson, hisse senetlerinde uzun ve kısa pozisyon alan hedge fonların net piyasa pozisyonlarının tarihsel olarak düşük seviyelerde bulunduğuna dikkat çekiyor.

Faiz ve petrol fiyatlarındaki oynaklık, yatırımcıları risklerini yeniden değerlendirmeye yöneltiyor.

Bu değerlendirme, yükselen endekslerin ardında ihtiyatın da bulunabileceğini gösteriyor.

Piyasa yükselirken herkes aynı ölçüde cesaretlenmiyor; sermaye bazı şirketlere güveniyor, diğerlerinden uzak durabiliyor.

Dolayısıyla bir endeksin gücünü ekonominin bütün aktörlerine yayılmış bir rahatlama olarak okumak yanıltıcı olabilir.

Üstelik dünyanın geleceğe ilişkin en güçlü büyüme hikâyelerinden biri olan yapay zekâ da kısa vadede bu denklemi karmaşıklaştırıyor.

İş Bankası’nın Fed tutanaklarına ilişkin değerlendirmesi, enerji fiyatlarının yanında güçlü yapay zekâ yatırımlarının da enflasyon baskısı yaratabileceğine işaret ediyor.

Burada zamanlama önemli.

Daha verimli bir gelecek kurmak için bugün elektrik, ekipman, inşaat ve finansman talebi yaratılıyor.

Teknolojinin ileride sağlayacağı maliyet avantajıyla bugünkü yatırım maliyeti farklı takvimlerde gerçekleşiyor.

Geleceğin vaadi, bugünün faturasıyla birlikte taşınıyor.

Fed cephesinde ise piyasanın satın aldığı senaryo, faiz artışının ertelenmesi.

Reuters’ın 9 Ekim’de aktardığı CME FedWatch verilerinde, 27–28 Ekim toplantısında faiz artışı ihtimali %19 düzeyindeyken aralık ayına kadar en az bir 25 baz puanlık artış olasılığı %84’tü.

Bu oranlar o tarihteki fiyatlamayı gösteriyor; Fed’in taahhüdü değil.

Yine de beklentinin yönü açık: Ekimde bekleme, yıl bitmeden yeniden sıkılaşma ihtimali.

Buradaki ayrım önemli.

Faiz artışının birkaç hafta sonraya taşınması, sermayenin ucuzlayacağı anlamına gelmiyor.

Yatırımcı kısa vadeli bir politika sürprizi riskinin azalmasından rahatlayabilir; şirketler ise yüksek borçlanma maliyetini taşımaya devam eder.

Piyasaların kazandığı zamanla ekonominin kazandığı rahatlama aynı büyüklükte olmayabilir.

Fed’in ekimde beklemesi, enerji şokunun diğer fiyatlara ve beklentilere ne ölçüde yayıldığını görmek açısından anlamlı olabilir.

Ancak gelecek haftaki ABD enflasyonu kalıcılığa işaret ederse bu bekleme senaryosu yeniden sorgulanır.

Türkiye açısından da mesele yalnızca Fed’in bir toplantıyı pas geçmesi değildir.

Dolarla borçlanmanın maliyeti, uzun vadeli tahvil getirileri ve küresel risk iştahı da önemini korur.

TCMB’nin önünde açılan indirim alanının genişliği, içerideki enflasyon kadar dışarıdaki finansman koşullarına da bağlı olacaktır.

Enerji tarafında ise fiyat baskısı yalnızca akaryakıt istasyonunda hissedilmiyor.

Nakliyeden tarıma, üretimden dağıtıma uzanan maliyet zinciri, küresel bir şoku yerel alışveriş sepetine taşıyor.

Türkiye’de enflasyonun kalıcı biçimde gerilemesini tartışırken bu dış koşulları hesaba katmak zorundayız.

İçeride kazanılan alan, dışarıdaki bir maliyet dalgasıyla yeniden daralabilir.

 12–16 Ekim Haftası Bize Ne Söyleyecek?

12–16 Ekim haftasının verilerini bu nedenle birbirinden kopuk rakamlar olarak okumayacağım.

Pazartesi açıklanacak ağustos perakende satışları, sanayideki zayıflığın ardından tüketimin ne yönde ilerlediğini gösterecek.

Satış hacmi güçlü kalırsa üretimle tüketim arasındaki ayrışmayı; zayıflarsa yavaşlamanın kapsamını sorgulayacağız.

Her iki durumda da toplam satışlardan bütün hanelerin durumuna ilişkin aynı sonucu çıkarmak mümkün olmayacak.

Salı günü gelecek cari denge verisinde ise iyileşmenin kaynağı belirleyici olacak.

Turizm ve ihracat gelirleriyle güçlenen bir denge ile üretim ve yatırım için yapılan ithalatın zayıflamasıyla iyileşen bir denge, geleceğe ilişkin aynı şeyi söylemez.

Dış açığın küçülmesi sevindirici olabilir; fakat bunu sağlayan ekonomik mekanizmayı anlamadan kalıcı başarıdan söz etmek erkendir.

Perşembe açıklanacak eylül bütçesi, dezenflasyonun kamu maliyesi ayağını görünür kılacak.

Açığın yanında faiz dışı dengeyi, gelirlerin niteliğini ve harcamaların bileşimini izlemek gerekiyor.

Fiyat istikrarının yükü sürekli hanehalkı tüketimi ve işletmelerin finansman koşulları üzerinde kalıyorsa, programın ekonomik maliyeti kadar toplumsal dayanıklılığı da tartışılmalıdır.

Cuma günkü TCMB Piyasa Katılımcıları Anketi ise bu haftanın olumlu enflasyon verisinin geleceğe duyulan güveni değiştirip değiştirmediğini gösterecek.

Yıl sonu tahmini kadar 12 ve 24 ay sonrasına ilişkin beklentiler önemli.

Bir aylık iyi sonuç, uzun vadeli beklentileri de aşağı çekebiliyorsa daha sağlam bir zeminden söz edebiliriz.

Küreselde 14 Ekim’de ABD tüketici, 15 Ekim’de üretici enflasyonu açıklanacak.

Enerji baskısının diğer fiyatlara ne ölçüde yayıldığı, Fed’in önündeki tercihleri etkileyebilir.

Aynı haftadaki tüketim ve üretim verileriyle birlikte bakıldığında, fiyat baskılarının canlı taleple mi, artan maliyetlerle mi taşındığını daha iyi göreceğiz.

Üretim Kapasitesini Koruma Sınavı

Ekonomide uygulanan tedavilerin başarısı, sadece hastalığın (enflasyonun) teşhis edilip ilacın (faiz ve sıkılaşma) verilmesiyle ölçülemez.

İlacın dozu öyle ayarlanmalıdır ki, organizma (reel sektör) ayakta kalabilsin.

Gelecek haftanın verilerini bu gözle okuyacağım.

Perakende satışlar iç talebin ne ölçüde soğuduğunu sınayacak; bütçe, kamu maliyesinin tedaviye nasıl eşlik ettiğini gösterecek.

Beklenti anketi ise son enflasyon verisinin geleceğe duyulan güveni güçlendirip güçlendirmediğine ışık tutacak.

Bu göstergeleri birlikte değerlendirdiğimizde, ateş düşerken ekonominin hareket kabiliyetini ne ölçüde koruduğunu daha iyi anlayacağız.

Ekonomi yönetiminin önündeki soru bu nedenle faizden kaç baz puan indirileceğinden daha büyük: Soğuyan çarkları tamamen durdurmadan, üretim kapasitesini aşındırmadan ve KOBİ’leri finansman kuraklığına mahkûm etmeden dezenflasyon patikası nasıl sürdürülecek?

Bu sorunun cevabı yalnızca Merkez Bankası’ndan beklenemez.

Maliye politikasının desteği, üretken işletmelerin krediye erişimi ve sermaye piyasalarında güvenin onarılması da aynı çabanın parçaları.

Faiz düşse bile kredi kanalı tıkalıysa, finansman bekleyen işletmenin toprağına su ulaşmaz.

Fon tasfiyelerinin ardından yatırımcı kendini güvende hissetmiyorsa, ucuzlayan para da piyasada kalmak için yeterli neden bulamayabilir.

Üstelik bir fabrikanın sesi kesildiğinde, onu yeniden çalıştırmak faiz kararını değiştirmek kadar kolay değildir.

Dağılan üretim ekibi, kaybedilen müşteri ve vazgeçilen yatırım aynı düğmeye basılarak geri gelmez.

Bugün üretim kapasitesinde oluşan aşınma, yarın talep canlandığında daha yüksek maliyetler ve arz yetersizliği olarak karşımıza çıkabilir.

Tedavinin gelecekteki yan etkilerini de bugünden hesaba katmak gerekir.

Rakamların dünyasında alınan mesafeyi küçümsemiyorum.

Fakat masanın diğer tarafında hâlâ eksilen bir alışveriş sepeti, ertelenen bir makine ve birikimine ne zaman ulaşacağını bekleyen bir yatırımcı var.

İyileşmenin bu tarafa geçmesi zaman alabilir; ekonomi politikasının sorumluluğu, o zamanı herkesin taşıyabileceği bir yük hâline getirmektir.

Enflasyonun düşmesi, ateşin hafiflediğini gösterir.

İyileşmenin hayata ulaştığını ise sofraya geri dönen üründen, yeniden çalışan tezgahtan ve geleceğe güvenle yapılan yatırımdan anlayacağız.