Kusursuz Getirinin Karanlık Yüzü – Ekonomi Dünya Dergisi

Bir hisse yüzde 30 düşebilir. Bir tahvilin fiyatı faizlerdeki sert hareket nedeniyle gerileyebilir.

Döviz pozisyonu ters yönde hareket edebilir.

Bir fon kötü bir yıl geçirebilir.

Bunların hepsi finansal piyasaların doğasında vardır.

Bernie Madoff’un hikâyesi ise bize çok daha ilginç bir şeyi gösterdi:

Bazen şüphelenmeniz gereken şey büyük zararlar değil, hiç zarar etmeyen bir yatırım yöneticisidir.

Çünkü Madoff’un müşterilerine sunduğu şey olağanüstü yüksek getirilerden çok, olağanüstü bir istikrardı.

• Piyasalar yükseliyordu, kazanıyordu.
• Piyasalar düşüyordu, yine kazanıyordu.
• Volatilite artıyordu, portföyü ayakta kalıyordu.

Wall Street kriz geçiriyordu, Madoff’un müşterilerinin hesaplarına yine pozitif getiriler yazılıyordu.

Yıllarca devam eden bu performansın arkasında ise görünüşte oldukça sofistike bir yatırım stratejisi vardı.

En azından müşterilerine anlatılan buydu.

Önce önemli bir ayrım: Madoff gerçekten finansçıydı

Bernie Madoff’u sıradan bir dolandırıcı olarak düşünmek hikâyenin en önemli kısmını kaçırmamıza neden olur.

Çünkü Madoff finans piyasalarını gerçekten biliyordu.

1960 yılında Bernard L.

Madoff Investment Securities’ı kurmuştu.

Şirketinin market-making tarafı gerçekti; hisse senetlerinde alıcılarla satıcıları buluşturuyor ve piyasa yapıcılığı gerçekleştiriyordu.

Şirketin proprietary trading tarafında da gerçek işlemler yapılıyordu.

Madoff ayrıca Wall Street çevresinde tanınan bir isimdi ve Nasdaq ile bağlantılı sektör görevlerinde bulunmuştu.

Yani karşımızda finans piyasalarını hiç bilmeyen ve insanlara hayali yatırımlar satan bir kişi yoktu.

Tam tersine, sistemin nasıl çalıştığını son derece iyi bilen bir Wall Street profesyoneli vardı.

Bu durum yatırımcıların güvenini kazanmasını inanılmaz derecede kolaylaştırdı.

Çünkü yatırımcı Madoff’a baktığında yalnızca bir fon yöneticisi görmüyordu.

Wall Street’in içinden gelen, piyasa altyapısını bilen ve yıllardır bu dünyanın içinde bulunan saygın bir finansçı görüyordu.

Peki Madoff müşterilerine ne yaptığını söylüyordu?

Madoff’un yatırım stratejisinin merkezinde split-strike conversion adı verilen yöntem bulunuyordu.

İsmi karmaşık görünse de mantığı aslında oldukça anlaşılırdı.

Madoff müşterilerine, paralarının büyük Amerikan şirketlerinden oluşan bir hisse senedi sepetine yatırıldığını söylüyordu.

Portföy genel olarak S&P içerisinde bulunan büyük ve likit şirketlerden oluşturulacaktı.

Yani Microsoft, IBM, Coca-Cola, ExxonMobil gibi büyük Amerikan şirketlerini düşünün.

Ancak Madoff yalnızca hisse almıyordu.

İddiaya göre portföyün üzerine bir opsiyon stratejisi kuruyordu.

Kabaca üç aşamalı bir yapı vardı.

Birinci aşamada büyük Amerikan şirketlerinin hisseleri alınıyordu.

İkinci aşamada portföyün üzerine call opsiyonları satılıyordu.

Böylece Madoff opsiyon primi elde ediyor ve portföyün getirisini artırıyordu. Bunun karşılığında piyasa çok sert yükselirse yukarı yönlü getirinin bir bölümünden vazgeçiliyordu.

Üçüncü aşamada ise put opsiyonları satın alınıyordu.

Put opsiyonları portföy için adeta bir sigorta görevi görecekti.

Piyasa sert şekilde düşerse put opsiyonlarının değeri artacak ve hisse senetlerinden kaynaklanan zararın bir bölümünü telafi edecekti.

• Finans dünyasında buna benzer yapılar bugün de kullanılmaktadır.
• Dolayısıyla anlatılan stratejinin kendisi saçma değildi.
• Tam tersine, oldukça makul görünüyordu.
• Portföy nasıl çalışacaktı?
• Basit bir örnek üzerinden düşünelim.

Madoff’un 100 milyon dolarlık müşteri parası yönettiğini varsayalım.

Bunun büyük bölümünü S&P 100 içerisindeki büyük şirketlerin hisselerine yatırıyor.

Portföyün değeri yükselirse yatırımcı hisse senetlerinden para kazanıyor.

Aynı zamanda portföyün üzerine call opsiyonu satarak prim elde ediyor.

• Bu prim portföye ilave gelir sağlıyor.
• Diğer taraftan olası bir piyasa çöküşüne karşı put opsiyonu satın alıyor.
• Bunun da bir maliyeti bulunuyor.
• Ortaya kabaca şu yapı çıkıyor:
• Hisse getirisi + satılan call primi – satın alınan put primi.

Böyle bir stratejinin amacı S&P 500’ü veya Nasdaq’ı her yıl yenmek değildir.

Amaç daha farklıdır:

Piyasanın yukarı hareketinin bir bölümünden faydalanırken aşağı yönlü riski sınırlandırmak.

Dolayısıyla müşterilere anlatılan hikâye son derece ikna ediciydi.

Madoff’un getirilerinin neden piyasadan daha istikrarlı olduğu sorulduğunda bunun mantıklı bir açıklaması vardı:

“Çünkü riski opsiyonlarla hedge ediyoruz.”

Piyasada fırsat görmediğinde ne yapıyordu?

Madoff’un anlattığı sistemin bir başka önemli ayağı daha vardı.

Uygun yatırım fırsatı olmadığında paranın ABD Hazine bonolarında, yani Treasury Bills’te tutulduğu söyleniyordu.

• Bu detay oldukça önemliydi.
• Çünkü müşteriye şöyle bir yatırım felsefesi sunuluyordu:
• Piyasa uygunsa hisse senedi ve opsiyon stratejisine giriyoruz.
• Piyasa uygun değilse risk almıyoruz.
• Parayı kısa vadeli Amerikan Hazine kâğıtlarında bekletiyoruz.

Böyle anlatıldığında ortaya neredeyse kusursuz görünen bir sistem çıkıyordu.

• Hisse senetlerinden getiri elde ediliyor.
• Call opsiyonlarından prim kazanılıyor.
• Put opsiyonları düşüş riskini sınırlıyor.

Piyasa belirsiz olduğunda ise para güvenli Hazine bonolarında bekletiliyordu.

Problem şuydu:

Bunların önemli bölümü gerçekte yapılmıyordu.

Gerçek portföy aslında yoktu

Madoff skandalının en çarpıcı noktası tam burada başlıyor.

Müşterilerin hesap ekstrelerinde IBM, Microsoft veya başka büyük Amerikan şirketlerinin hisseleri görünebiliyordu.

• Opsiyon işlemleri görünüyordu.
• Alış fiyatları vardı.
• Satış fiyatları vardı.
• İşlem tarihleri vardı.
• Kârlar vardı.

Ancak yatırım danışmanlığı tarafındaki bu işlemlerin önemli kısmı gerçekte gerçekleşmemişti.

SEC daha sonra Madoff’un çalışanlarının geçmiş piyasa verilerine bakarak kârlı işlemler seçtiğini ortaya koydu.

Başka bir ifadeyle önce piyasanın ne yaptığını görüyorlar, ardından sanki işlemi daha önce gerçekleştirmişler gibi kayıt oluşturuyorlardı.

Bu yöntem Madoff’a olağanüstü bir avantaj sağlıyordu:

Geleceği tahmin etmek zorunda değildi, çünkü geçmişten işlem seçiyordu.

Örneğin bir hisse ay içerisinde 80 dolardan 95 dolara yükselmişse, sonradan oluşturulan kayıtta hisseyi 81 dolardan almış ve 94 dolardan satmış gibi göstermek mümkündü.

Gerçek dünyada bunu sürekli yapmak neredeyse imkânsızdır.

Geçmişe bakarak işlem yaratıyorsanız ise oldukça kolaydır.

SEC kayıtlarına göre Madoff’un ekibi, hedeflenen yıllık getiriyi oluşturmak için geçmiş fiyatlardan avantajlı alış ve satış seviyeleri seçiyor ve bunları müşterilerin hesaplarına dağıtıyordu.

Yani ortada olağanüstü başarılı bir fon yöneticisi değil, olağanüstü başarılı görünen bir muhasebe illüzyonu vardı.

Hatta bazen bilerek zarar yazıyorlardı

İşin ironik tarafı Madoff’un performansının zaman zaman fazla iyi görünmesiydi.

Her ay kazanan bir yatırım yöneticisi doğal olarak şüphe uyandırabilirdi.

Bu nedenle SEC’in daha sonra ortaya çıkardığı kayıtlara göre bazı dönemlerde hesaplara kasıtlı olarak zarar eden hayali işlemler de ekleniyordu.

Amaç basitti:

• Performansı daha gerçekçi göstermek.
• Bu detay aslında sistemin ne kadar ileri gittiğini gösteriyor.
• Madoff yalnızca sahte kâr üretmiyordu.
• İnandırıcı olabilmek için sahte zarar da üretiyordu.
• Peki para gerçekte nereye gidiyordu?
• İşte Ponzi sisteminin özü burada ortaya çıkıyor.
• Müşteri Madoff’a örneğin 10 milyon dolar gönderiyordu.

Müşterinin hesabında bu parayla hisse senetleri ve opsiyonlar alınmış gibi gösteriliyordu.

Fakat gerçekte para büyük ölçüde bu yatırımlara gitmiyordu.

Nakit sistem içerisinde tutuluyor ve para çekmek isteyen eski yatırımcılara ödeme yapmak için kullanılıyordu.

Diyelim ki sisteme yeni giren bir yatırımcı 10 milyon dolar yatırdı.

Aynı gün eski bir yatırımcı 3 milyon dolar çekmek istedi.

Madoff eski yatırımcıya 3 milyon dolar ödeyebiliyordu.

Eski yatırımcı parasını aldığı için sistemin gerçek olduğuna olan güveni daha da artıyordu.

Hatta çevresindeki insanlara:

“Ben yıllardır Madoff ile çalışıyorum. İstediğim zaman paramı alıyorum.”

diyebiliyordu.

İşte Ponzi sistemlerinin en güçlü tarafı budur.

Sistem çökene kadar gerçekten ödeme yaparlar.

Ancak ödeme yatırım getirisinden değil, başka yatırımcıların parasından gelir.

65 milyar dolar gerçekten kayboldu mu?

Madoff vakasında en çok karıştırılan rakamlardan biri budur.

Skandal ortaya çıktığında müşterilerin hesap ekstrelerinde yaklaşık 64,8 milyar dolarlık toplam varlık görünüyordu.

Bu nedenle olay uzun süre “65 milyar dolarlık dolandırıcılık” olarak anıldı.

Fakat 65 milyar doların tamamı yatırımcıların Madoff’a yatırdığı gerçek para değildi.

Bu rakamın önemli bir bölümü yıllar boyunca hesaplara yazılan hayali getirilerden oluşuyordu.

Örneğin bir yatırımcı Madoff’a yıllar önce 1 milyon dolar yatırmış olsun.

Ekstrelerinde bu para zaman içerisinde 4 milyon dolara yükselmiş görünebilir.

Fakat gerçekte o 3 milyon dolarlık kazancı yaratacak işlemler hiç yapılmamış olabilir.

Dolayısıyla 4 milyon doların tamamını “kaybolan nakit” olarak değerlendirmek doğru değildir.

Mahkeme ve tasfiye sürecinde bu nedenle farklı bir yaklaşım benimsendi:

Net Investment Method.

Mantık oldukça basitti:

Yatırımcı sisteme gerçekte ne kadar para yatırdı?

Eksi:

Sistemden gerçekte ne kadar para çekti?

Aradaki fark yatırımcının net pozisyonunu oluşturuyordu.

Mahkeme kayıtlarında müşterilerin sahte hesap ekstrelerindeki toplam değer yaklaşık 64,8 milyar dolar olarak belirtilirken, kayıp müşteri anaparasına ilişkin rakam yaklaşık 20 milyar dolar seviyesindeydi; kabul edilen müşteri talepleri açısından sık kullanılan rakam ise yaklaşık 17,5 milyar dolardı.

Dolayısıyla 65 milyar dolar gerçek nakit kaybı değil, Ponzi sisteminin yıllar boyunca ürettiği hayali servetin büyüklüğünü gösteriyordu.

Peki kimse bu getirileri sorgulamadı mı?

Sorgulayanlar oldu.

Bunların en bilineni finans uzmanı Harry Markopolos’tu.

Markopolos, Madoff’un performansını incelediğinde özellikle opsiyon piyasası tarafında ciddi bir problem olduğunu düşünüyordu.

Çünkü Madoff’un anlattığı stratejiyi uygulayabilmek için çok büyük miktarda opsiyon işlemi yapılması gerekiyordu.

Fakat piyasada bu büyüklükte işlemlerin izine rastlanmıyordu.

• Bu çok önemli bir noktadır.
• Bir fon yöneticisi size:
• “Her ay milyarlarca dolarlık petrol alıp satıyorum.”
• diyorsa petrol piyasasında bunun bir izi olması gerekir.

Madoff ise büyük miktarda opsiyon işlemi yaptığını söylüyordu ancak piyasanın büyüklüğü ve görünen işlem hacimleri bu hikâyeyi desteklemiyordu.

Markopolos bu ve benzeri tutarsızlıkları SEC’e bildirdi.

2005 yılında yaptığı başvurunun başlığı bile son derece çarpıcıydı:

“The World’s Largest Hedge Fund is a Fraud.”

SEC’in daha sonra kendi müfettişlik soruşturmasında ulaştığı sonuç oldukça ağırdı.

1992 ile Madoff’un 2008’deki itirafı arasında kuruma Madoff’un yatırım danışmanlığı faaliyetleri hakkında önemli kırmızı bayraklar içeren altı ciddi şikâyet ulaşmıştı.

Ayrıca 2001 yılında iki finans yayını Madoff’un olağanüstü istikrarlı getirilerini sorgulayan yazılar yayımlamıştı.

• Buna rağmen kapsamlı ve doğru bir inceleme gerçekleştirilemedi.
• Aslında kontrol edilmesi gereken şey çok basitti
• Madoff olayının finans sektörü açısından belki de en öğretici noktası budur.
• Binlerce sayfalık modeli analiz etmeye gerek yoktu.
• Temel bir doğrulama yeterli olabilirdi:
• Bu işlemler gerçekten yapılmış mı?
• Madoff “şu hisseleri aldım” diyorsa takas kayıtları kontrol edilebilirdi.

“Şu opsiyonları aldım ve sattım” diyorsa karşı taraflara ulaşılabilirdi.

Ancak SEC’in kendi müfettişlik raporuna göre incelemeler bunu yeterli şekilde gerçekleştirmedi.

Madoff’un gösterdiği belgeler ve açıklamalar büyük ölçüde kabul edildi.

Üstelik Madoff’un itibarı da burada güçlü bir psikolojik bariyer oluşturuyordu.

Karşınızdaki kişi bilinmeyen bir fon yöneticisi değildi.

Wall Street’in tanınmış isimlerinden biriydi.

Ve finans dünyasında bazen itibar, yapılması gereken due diligence’ın yerine geçebiliyor.

Son darbeyi 2008 krizi vurdu

Ponzi sistemlerinin çok basit bir matematiği vardır.

Sisteme giren para, çıkan paradan fazla olduğu sürece hayat devam eder.

Problem herkes parasını aynı anda istediğinde başlar.

2008 küresel finans krizinde tam olarak bu yaşandı.

Lehman Brothers batmıştı.

Finansal kuruluşlar büyük zararlar açıklıyordu.

Hisse senedi piyasaları sert şekilde düşüyordu.

Likidite bütün dünyanın en değerli varlığı haline gelmişti.

Madoff’un müşterileri de doğal olarak nakitlerini çekmeye başladı.

FBI’ın aktardığına göre müşteriler yaklaşık 1,5 milyar dolarlık para çekme talebinde bulunurken Madoff’un bankada yalnızca yaklaşık 300 milyon doları kalmıştı.

Normal bir yatırım fonu böyle bir durumda portföyündeki hisseleri veya tahvilleri satar.

Madoff bunu yapamazdı.

Çünkü satabileceği milyarlarca dolarlık müşteri portföyü yoktu.

Ekstrelerde görünen varlıkların önemli bölümü hayaliydi.

Yeni yatırımcıların parası da kriz nedeniyle kesilmişti.

Böylece yıllarca gizlenebilen problem birkaç hafta içerisinde ortaya çıktı.

Madoff’un asıl sorunu yatırım zararı değil, likidite açığıydı.

Aralık 2008’de artık ödeme yapamayacağını anladı.

Çocuklarına sistemin bir sahtekârlık olduğunu itiraf etti.

Ertesi gün FBI tarafından tutuklandı.

Daha sonra suçunu kabul etti ve 150 yıl hapis cezasına çarptırıldı.

Madoff bize aslında ne öğretti?

Bernie Madoff hikâyesini yalnızca “açgözlü yatırımcıların kandırılması” şeklinde okumak bana göre kolaycı bir yaklaşım olur.

Çünkü sistemin içerisinde profesyonel yatırımcılar, finans kuruluşları, fonlar ve yıllarca Wall Street’te çalışan insanlar da vardı.

Madoff’un sattığı şey yalnızca getiri değildi.

• Güvendi.
• Geçmişiydi.
• Wall Street’teki itibarıydı.
• Düzenli performansıydı.

Ve belki de hepsinden önemlisi, yatırımcıların en çok istediği şeyi sunuyordu:

Getiri vardı ama görünürde risk yoktu.

Finans dünyasında ise böyle bir kombinasyonun uzun süre devam etmesi zaten başlı başına sorgulanması gereken bir durumdur.

Çünkü risk ortadan kalkmaz.

Sadece başka bir yere taşınır.

Bir yatırımcı olarak önümüzde duran en önemli soru bu nedenle yalnızca:

• “Ne kadar kazanıyorum?”
• olmamalıdır.
• İkinci soru çok daha önemlidir:
• “Bu para tam olarak nasıl kazanılıyor?”
• Hangi varlık alınıyor?
• İşlem nerede gerçekleşiyor?
• Karşı taraf kim?
• Risk nerede?
• Likidite nerede tutuluyor?
• Getiri hangi ekonomik riskin karşılığında elde ediliyor?
• Ve en önemlisi:
• Bu işlemleri bağımsız olarak doğrulayabiliyor muyum?

Bernie Madoff’un müşterileri yıllarca hesaplarında büyüyen rakamlara baktılar.

Rakamlar büyüdükçe güven arttı.

Güven arttıkça daha fazla para geldi.

Daha fazla para geldikçe sistem daha güçlü göründü.

Sonunda yaklaşık 65 milyar dolarlık bir servet kâğıt üzerinde oluşmuştu.

Ancak finans dünyasının bazen unutulan basit bir kuralı vardır:

Ekranda gördüğünüz rakam ile sahip olduğunuz varlık aynı şey değildir.

Madoff’un hikâyesini bugün hâlâ önemli yapan da budur.

Çünkü finansal ürünler değişebilir, algoritmalar gelişebilir, piyasalar elektronikleşebilir ve yatırım stratejileri giderek daha karmaşık hale gelebilir.

Ama yatırımın temel sorusu değişmez:

Getiriyi kimin söylediğinden önce, getirinin nereden geldiğine bakmak gerekir.